5月份8.2%的PPI数据和我预期的基本一致，但CPI（7.7%）的回落幅度却超出了我的预期。尽管不少分析人士认为，中国的通胀今后将呈现逐步回落的势头，但是在我看来，中国的通胀高峰依然没有到来。

    毕竟PPI向CPI的传导，需要两三个季度以后才能显现出来，并且推动去年CPI上升的大部分因素也没有消失，特别是导致目前中国通胀的国际因素更是错综复杂。

　　从相关数据来看，PPI和国际油价的相关度非常高，而CPI和国际粮价的相关度非常高，那么在国际大宗商品价格没有出现显著回调的情况下，国内通胀压力就不会减轻。

　　从全球的视角审视目前的中国通胀，不少经济学家将其称之为“输入型通胀”，但是这个名词并不恰当。我更倾向于“出口转内销型通胀”的提法，而不是纯输入型的。的确，这种通胀看上去好像是输入型的，但是这种输入的高价格，是和中国自身的需求有关的。

　　比如在国际原油市场上，中国的采购对国际原油价格影响是非常显著的，在国际粮食市场上，中国大豆的进口直接影响到大豆的价格。

　　上述情况在铁矿石价格上则表现得更为明显。铁矿石价格2008年涨了70%到90%，表面上似乎是“输入型通胀”，实际上是因为中国的钢铁材料需求，在过去几年中翻了几番。这么大的钢铁生产能力，国内的矿石根本供不上，所以到海外去买矿石，国际上的矿石价格焉能不高。然后矿石价格的上涨，再输入到中国，迫使国内钢铁企业涨价。

　　如果国内的经济增长速度不放慢，世界的资源就没有办法支撑这么高的经济增长，大宗商品价格回落的可能性也就不大，国内的通胀压力也就不可能消失。严格来说，中国因素是造就2001年以来的商品市场牛市的最关键原因，和美元贬值的“功劳”不相上下。

　　对于目前的通胀形势，唯一能有效遏制通胀“猛虎”的方法就是不断的加息，将贷款基准利率拉高至10%以上，中国要吸取当前越南恶性通胀的教训。越南日前加息200个基点提升到14%，这是在很短的时间里将贷款基准利率从7%左右加到14%。

　　越南在过去十几年间的通胀，基本上就是在4%或5%附近持续两三年，然后攀升到7%或8%，跟中国现在差不多。所以这种中等的通胀，如果政策上不能够坚决的应对，很容易就发展成像越南今天这样的恶性通胀，中国必须高度警惕。

　　正如温家宝总理所言，通胀是2008年中国经济最大的烦恼，要遏制通胀必须继续加息，让人民币更大幅度的升值。由于加息会鼓励更多的热钱进来，所以在这种情况下，汇率政策必须要进一步地放宽波动幅度，这是没有选择的选择。是想稳定住人民币汇率，还是想遏制国内通胀，两个得选一个，要这个就要不了那个，世界上没有“马儿跑的快，马儿不吃草”的事情。任何政策都是有成本的，到底是想要人民币还是想控制国内通胀，必须权衡利弊。

　　实际上，当前亚洲各国政策制定者都在做两件事，一是放开成品油价格管制，二是不断加息，越南和印度已经先行一步。长期的油价管制已成财政不能承受之重，而且价格信号的扭曲导致对能源的过度需求。

　　当然，价格管制放开后，物价自然就要上升，于是中央银行就必须紧缩银根。放弃成品油管制和不断加息其实是有着密切联系的，印度、马来西亚和印尼等国当前基本上都是在做这两件事，中国的政策制定者应该考虑同样的政策组合。

　　许小年：今年下半年到明年 中国都要对抗通胀

　　中欧商学院许小年教授指出，由于中国经济快速增长而带来的大宗商品的旺盛需求，已超出本国能源增长的速度，甚至超出世界能源增长的速度。因此中 国资源需求的快速增长，是造成全球商品价格暴涨的因素之一，为此中国不应怨天尤人，而应采取措施对抗通胀，其中包括放开价格等手段。

　　许小年认为，以原油为例，目前中国原油消耗占全球9%，不到10%。但是新增的需求里，中国进口占了50%。所以中国原油进口对于国际油价走势 有着举足轻重的影响。因此目前中国不能一味怨天尤人，应该接受现实。继续执行紧缩货币政策，降低经济增长率，减少对大宗商品的依赖性，是政府应该做的事 情。“中国今年下半年到明年的任务就是对抗通胀”。

　　对于老百姓关心的价格问题，许小年认为，政府应该放开价格管制。历史上没有政府管制价格成功的案例，价格放开之后会一步到位，随后自然会出现下滑。

　　实际上，石油等大宗商品的价格放开，并不影响社会最低收入阶层的承受能力，因为他们不买车，也不打车。“我们在油价60美元的时候没有做这个事 情，100美元的时候也没做，130美元的时候也没做，高盛预测明年油价会到200，如果那时候做，太晚了”，“但是今天做总比明天做强”。

　　许小年：股市应该看绝对估值

　　2001年，中欧商学院许小年教授曾成功预测上证指数将会跌到1000点，但他表示，他不再做点位的预测，因为这毫无意义。他提醒投资者，如果单看点位，单看平均市盈率，不能做出正确的投资策略。

　　他认为，一个市场的估值和许多因素有关，不要总是把不同市场的估值进行对比。投资者还是应该看绝对估值，市盈率也只是个参考。

　　许小年还提出两个思路，如果静态市盈率是20倍，投资者必须考虑宏观调控需求，如果利率上涨，资金成本就会上涨，市场就要进行重新估值。此外，如果未来经济增长速度放慢，公司的盈利也会放慢，估值就要改变。

　　大小非不应该限制

　　许小年一向是救市论的反对者。在股市跌到3000点以下时，他仍然坚持自己的观点。他认为，政府救市的结果就是增加了市场的系统风险，增加了市 场的波动性，大涨大跌的频率越加频繁。“政策是最难预测的，如果投资者都看着政策的脸色来度日，股市又怎么能成为经济的晴雨表？”“我们要的是有效的监 管，而不是毫无意义的救市”。

　　而对于市场最关心的大小非问题，他依然是“放开”态度，认为既然当时对大股东有过承诺，现在就没有理由限制。大小非放开并不会成为股市下跌的“元凶”。

　　许小年：谢谢，刚才各位都讲了很好的意见，我从学术性研究的角度来看一下现在的货币政策以及怎么定位。

　　同时在激励的创新中，可以进行足够的评估。我们看到这个辩解是越来越苍白无力。次贷危机以来，不仅没有引起国人的重视，更没有引起世人的重视。 我们现在都在事后说这个应该监管、那个应该监管。但是我们为什么就没有看到次按的根源，这在市场上形成了过剩的流动性。如果能够看到这一点的话，我们就会 问，你这个国家的货币政策交到几个人的手里是不是一个非常可靠的做法。不管我们是不是相信，这确实存在。

　　有一些人可以审时度势发现金融市场的危险在哪里，并且在这个基础的判断之上可以明显的调整货币政策，保证经济能够平稳运行。这样的假设现实不现 实？如果这样的假设不现实的话，那么货币政策应该怎么操作呢？于是就使我想起一个人的论述，他讲到的货币政策的时候讲了两种，一种是审时度势、由央行几个 聪明的大脑根本经济的情况随时掌握；另一种是叫做基于规则的政策。同时我很赞成李扬的观点。

　　我们可以发现任意发行的纸币，给我们带来了很多的灾难，那么又如何用我们纸币又减少危害呢？现在回过头来再看当年一些学派的论证，感到是非常有道理的。

　　所以，今天我们在讲国际货币基金组织重新定位，甚至新的IMF我们都可以谈。但是我觉得在座大家的认识是短期内不可能取得非常大的进展。在这个 前提下，一方面可以谈，可以谈货币政策的各国协调，但是同时，我认为更为重要的事情是要约束各国的中央银行，防止货币的再次泛滥，防止引起货币危险的再次 发生。

　　为了防止货币的再次泛滥，就涉及到另外一个理论问题，这个到底是单目标还是多目标的？现在大家公认美联储他们在这个问题发生了错误，但是在几个月之前我们对美联储是顶礼膜拜的，现在我们批评它。

　　我们货币政策到底是单独标准还是怎样的？如果是单独标准，我想可以避免一些他可以犯的错误。在格林斯潘做美联储主席的18年，他是双重目标，一 个是控制美国经济通货膨胀，另外一个是盯住金融市场。这两个目标之间是相互矛盾的，经常发生相互冲突。现在我们都知道为了解救金融机构，为了稳定金融市 场，格林斯潘经常动用货币政策。结果是什么？结果是不能两全、不能兼顾，顾此失彼。

　　当它保持低利率的时候，在02到04年基本利率在1%的时候，我们说利率很低，现在我们说利率是罪魁祸首。如果现在我们把这个问题放在一个人的身上，觉得不太公平。如果要总结这个教训我想在货币层面上进行总结。

　　到底我们是相信让几个聪明的大脑决定货币政策还是相信规则？多少货币政策是单一目标还是多目标的？这是我们在货币经济学上一定要研究的两个问 题，这也是一直长时间以来争论的问题。从次贷的危机来看，依靠几个个人判断一个国家的经济形势来决定一个国家的货币政策，我认为这是风险极高的一件事，恐 怕是基于规则的货币政策，它带来的负面作用、带来的危害可能更小一些。

　　所以我提出一个说法，叫做要监督监管者的表情。还有一个是货币政策应该坚持单一目标。我想这不仅理论上要进行探讨，而且还要对过去的实践做出更为深入的总结。 我就讲到这里，谢谢大家。

　　中欧国际工商学院经济学与金融学教授

　　政府有关部门于今年4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称 《意见》)，对股改后非流通股的出售加以限制。对照2005年9月5日颁布的 《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《办法》)，不难发现，后面的《意见》改变了先前《办法》中的非流通股出售规则。

　　《办法》第二十七条规定了非流通股的出售方法，现抄录如下：

　　改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：(一)自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；(二)持有上市公司股份 总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过 百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

　　很明显，关于股改后第三年开始的原非流通股 (以下简称大小非)的出售，《意见》将《办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易，改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。

　　新规无疑伤害了大小非股东的利益，1%的限制对减持构成的障碍自不必说，交易场所的变更增加了减持的价格风险和交易成本。由于在大宗交易系统 中，卖家必须自己找到买家才能脱手，大小非的出售将面临流动性的问题。由金融学的原理可知，对于缺乏流动性的资产，市场会要求一个价格折扣，就像B股的历 史所表明的一样。在2001年对国内个人投资者开放之前，B股因流动性低下，市盈率仅为A股的20%到40%，换言之，B股的流动性折扣高达60%到 80%。开放之后，B股的流动性折扣基本消失，估值很快就与A股接轨。

　　如果大小非的出售完全根据大宗交易系统中的供给和需求定价，大小非股东就不得不像昔日的B股投资者那样，承受流动性折扣的损失；如果参照交易所 挂牌价格，则因没有反映流动性折扣，投资者可能嫌价格过高而缺乏购买意愿，大小非减持就会发生困难。无论怎样定价，新规的实质都是以牺牲大小非股东的利益 为代价，求得市场情绪的稳定。

　　博弈中途改变规则，破坏了公平和公正的原则。好比两队踢球，甲队具有身高优势，首先头球破门，乙队见势不妙，急忙喊来裁判叫停。裁判宣布：下半 场不仅手球犯规，而且头球也在禁止之列。这叫 “完善规则”呢，还是靠修改规则取胜？市场如同球场，不可视规则为儿戏，任何一方若采取机会主义的态度，根据市场博弈的进程，随时随意修改规则，都将造成 预期的混乱和信心的丧失，继之而来的是交易成本的上升和市场的萎缩，最终会伤害包括规则修改者在内的所有人的利益。

    规则当然是可以改变的，但不能根据博弈的情况随时进行，修改规则必须遵循一定的程序。有人辩解说，《办法》本身存在缺陷，现在监管当局颁布《意见》 加以修改，有何不妥？此说的谬误有三：第一，《办法》可能并不完美，却早已为博弈各方所接受。非流通股股东支付平均十送三的兑价，换取了流通权；公众股东 拿了钱，认可了这项交易，愿意承担国有股流通引起的价格下跌风险。现在真到减持的时候，怎么能借口《办法》不完善而事后反悔呢？打麻将也不能等拿到牌后再 说规则不完善，看着手中的牌来修改规则吧？第二，就算可以违约，起码也应该将部分兑价还给非流通股东，不能爽快地拿了人家的钱，又理直气壮地翻脸不认账。 第三也是最重要的，修改规则必须经过双方的协商，经双方同意，也就是公众股东和大小非股东同意之后，才可执行新的规则。游戏规则“合理”与否，不是一方能 够认定的，无论这一方的人数有多少。对一方的“合理”往往就是对另一方的“不合理”，修改规则因此必须得到所有市场参与者的认同。

　　在修改规则的过程中，裁判不得代表任何一方，也不能强迫任何一方接受新的规则，否则就无执法的独立和公正可言。市场经济中的裁判不同于梁山泊好 汉，其职责不是“替天行道”，更不是劫富济贫，而是保护所有市场参与者的权利，既要保护多数小股东的权利，也要保护少数大股东的权利。监管可以向公众小股 东倾斜，但只能体现在规则的倾斜上，而不能通过干预博弈结果来实现；只能以事先约定的方式提供更多的保护，而不能事后带有偏向性地单方面修改规则。

　　市场参与者也要认识到，在权利面前人人平等，不存在多数少数的问题。少数大股东不得恃强凌弱，多数小股东也不能依小卖小，动辄以“社会和谐”要 挟监管当局，以“弱势群体”的名义侵犯大股东的利益。作为多数的小股东须知，他们或许可以从今天“多数人的暴政”中获利，但明天就不得不接受“少数人暴 政”的蹂躏，因为今天多数对少数的剥夺，为明天少数剥夺多数提供了道义和法理的支持。保护自己的最好办法，莫过于尊重他人的权利，只有在人人尊重他人权利 的社会中，每一个人的权利才能得到最可靠的保护。

　　单方面修改规则的游戏没有赢家，对权利的践踏不仅动摇了资本市场的根基，而且损害了监管当局的公信力。当初推行股权分置改革，摘掉国有股这把悬 在股民头上的达摩克利斯之剑，克服“一股独大”，为构建良好的公司治理奠定基础。如今限制大小非的出售，与改革的初衷正好相反。自行破坏规则的严肃性，今 后如何在市场上维护规则的权威性？随意修改规则而丧失了裁判的独立性，今后如何保证执法的公正性？

　　市场经济是要讲规则的，要讲究制定规则的程序和修改规则的程序。对规则的尊重既是博弈顺利进行的前提，也是社会公正的要求。我国资本市场上的球员和裁判们，请不要为一时的便利而破坏市场的制度基础，也不要为一球之得失而毁掉自己的信誉。

许小年：从“国退民进”到“官退民进”